Dne 28. dubna vystoupil na bitcoinové konferenci, která se příznačně konala v americkém Las Vegas, guvernér České národní banky Aleš Michl. Bitcoinová komunita tuto příležitost náležitě vytěžila jako další z důkazů „institucionální adopce“ bitcoinů. Záliba Aleše Michla v této kryptoměně není novinkou. V lednu minulého roku navrhl vyměnit za bitcoiny až 5 procent devizových rezerv ČNB, tedy nakoupit bitcoiny až za 190 miliard korun. „Pro diverzifikaci našich aktiv se bitcoin zdá být dobrý,“ sdělil Michl deníku Financial Times. Česko by se tak stalo první zemí OECD s takto oficiálním posvěcením bitcoinu: v řádu tisíců bitcoiny nakoupil pouze Salvador a natěžil Bhútán, zatímco významné zásoby v držení USA, Číny, Velké Británie a Ukrajiny vznikly převážně konfiskacemi v souvislosti s vyšetřováním trestné činnosti. Pro takto rozsáhlý nákup bitcoinů však Michl nenašel podporu v bankovní radě ČNB, která mu koncem minulého roku schválila jen „testovací portfolio“ v hodnotě jednoho milionu amerických dolarů mimo oficiální devizové rezervy, jehož součástí jsou i jiné druhy kryptoměn.
Na základě podobných analýz, na které se Michl odvolává, bylo v roce 1637 optimální investovat do tulipánů, ale v roce 1638 už nikoliv.
Hodnota bitcoinu od nákupu testovacího portfolia klesla o desítky procent. Christine Lagarde z Evropské centrální banky v reakci na Michlova vyjádření odmítla roli bitcoinu v rezervách centrálních bank. Samotný Michl zároveň musí po každém svém bitcoinovém výstupu uklidňovat finanční trhy, „že to tak nemyslel“. Jeho aktuální vystoupení však svědčí o tom, že se plánů nakoupit bitcoiny za desítky až stovky miliard korun nevzdal. Ještě v rámci svého mandátu chce do dvou let prosadit případné rozhodnutí o dalším nákupu bitcoinů.
Už teď se ale můžeme obávat, že výsledky testování bitcoinového portfolia budou zpracovány stejně nepřesvědčivě jako všechny dosud publikované analýzy zařazení bitcoinu do portfolia ČNB, které se spoléhají jen na výpočty výnosů a korelací z minulých dat. Michlovi podřízení sepisováním těchto studií plní šéfovo zadání, zároveň do nich však vpisují masivní disclaimery související především právě s bitcoinem. V Michlových veřejných prezentacích však tyto disclaimery chybí, což vede k paradoxní situaci, kdy ČNB ovlivňuje investiční rozhodování střadatelů publikováním bombastických tvrzení, kterými se sama nehodlá řídit. Připomíná to situaci, kdy zaměstnanci potravinářských koncernů odmítají konzumovat vlastní produkci, neboť jsou příliš dobře obeznámeni s procesem její výroby. Jedním ze zákonných úkolů ČNB je chránit drobné investory před působením „finančních šmejdů“, před výroky svého guvernéra je ale chránit nedovede. Opojení bitcoinem zašlo v Česku tak daleko, že se na sociálních sítích objevují účty propagující čerpání neúčelového hypotečního úvěru na nákup „momentálně zlevněných“ bitcoinů. Takové investiční chování může ČNB jen obtížně veřejnosti rozmlouvat, pokud sama uvažuje o nakupování značného objemu bitcoinů, byť by se takové úvahy zakládaly jen na umanutosti guvernéra bez šance získat potřebnou hlasovací většinu.
Michl vybírá třešinky
Ve svém vystoupení na bitcoinové konferenci v Las Vegas se Michl odvolal na březnovou analýzu ČNB, ve které je uveden jako spoluautor a podle které by zařazení bitcoinu do portfolia investiční složky devizových rezerv ČNB v objemu jednoho procenta (tedy v řádu desítek miliard hodnoty) vedlo ke zvýšení očekávaného výnosu, aniž by se zvýšila volatilita portfolia. Toto zjištění se však opírá o krajně problematický předpoklad predikční schopnosti minulého cenového vývoje bitcoinu. V citované analýze jsou navíc propočítána dvě různá překrývající se „časová okna“ cenové historie bitcoinu (a různé kombinace poměrů aktiv v hypotetickém portfoliu), ze kterých si pro veřejnou prezentaci Michl vybral jenom jedno okno 2010–2025 (a jeden poměr aktiv), které podporuje jeho tezi o zvýšeném výnosu bez dodatečného rizika. Druhé v analýze zkoumané časové okno „zralého bitcoinu“ 2020–2025 Michlovu tezi totiž nepodporuje – vyššího výnosu v tomto období bylo dosaženo za cenu vyšší volatility. Kdyby analýza posunula časové okno „zralého bitcoinu“ ještě více do současnosti, mohla se dopočítat nejen vyšší volatility, ale i nižšího výnosu, než jaký mělo portfolio bez bitcoinu.
V roce 2010 věděla o existenci bitcoinu jen úzká komunita nadšenců a cena se pohybovala v řádu jednotek centů. Raketový růst doslova z nuly v prvních letech sledovaného období byl tažený především šířícím se povědomím o existenci bitcoinu a zdokonalováním technologií jeho ekosystému, takže korelace s cenami jiných aktiv byla nízká. Pro „zralý bitcoin“ s významnou tržní kapitalizací to už ale neplatí, jak ukazuje i analýza ČNB. Jako by toho ještě nebylo dost, podporují Michlem vybraná data jeho tezi, jen když se výnosy portfolia přepočtou na české koruny. To by v tom byl čert, aby data nakonec nepřiznala, že smilnila na Petrových kamenech – když nějaký datový soubor nakrájíte na několik způsobů a data pak ještě několika způsoby transformujete, najdete v nich nakonec prakticky cokoliv, co tam najít chcete.
Nestabilita sledovaných charakteristik bitcoinu je i v samotné analýze zmíněna jako zásadní problém pro její robustnost a výpovědní hodnotu mimo zkoumaný vzorek. Analýza též explicitně varuje před „rizikem cherry-pickingu“, tedy přesně před tím, čeho se Michl dopouští při její interpretaci. ČNB se z těchto důvodů rozhodla další bitcoiny „prozatím“ nenakupovat. Michl však tento výsledek rámuje způsobem, který může vyvolávat dojem, že ČNB vkládá své odborné renomé do podpory bitcoinu a časem možná přidá i svůj finanční výtlak.
Proč minulé ceny nestačí?
Pojem „očekávaná hodnota“, se kterým Michl ve svém vystoupení operuje, je jedním ze základních pilířů statistické analýzy. Nějaké očekávání si můžete vytvořit třeba i na základě předpovědí kartářky, shodneme se však nejspíše na tom, že takové očekávání není příliš racionální. Racionální není ani očekávání budoucího výnosu bitcoinu vytvořené extrapolací jeho dosavadní cenové historie. Upozornění, že minulý cenový vývoj nijak nezaručuje cenový vývoj budoucí, si lze přečíst v každém investičním prospektu. Píše se to tam proto, aby se emitenti vyhnuli soudním sporům s lidmi, kteří spoléhajíce se na extrapolaci, se obrazně řečeno rozhodli „usušit kočku v mikrovlnce“. Čím lepší analýza mechanismu, který budoucí čísla generuje, tím racionálnější může být jejich očekávání. Pokud kasina nechtějí zkrachovat, musí si předem správně spočítat očekávanou hodnotu sázek, které nabízejí veřejnosti, tak aby tato hodnota byla záporná.
I v případě takto jednoduchých a přesně specifikovaných mechanismů ale dochází k nákladným chybám. Spočítat očekávanou hodnotu sázky v ruletě by bylo snadné (např. očekávaný výnos jednoduché sázky na číslo by byl u amerického typu rulety -5,26 procenta), nebýt toho, že nedokonalosti vzniklé při konstrukci nebo opotřebováním jejího mechanismu mohou vést k tomu, že očekávaná hodnota sázky na některá čísla může být u některých ruletových stolů kladná. Existuje několik jmenovitě zdokumentovaných případů, kdy toho hráči využili a na základě bedlivého evidování výsledků rulety legálně obrali kasina o desítky milionů. Ekonomický systém přitom sestává z mnohem komplexnějších mechanismů než točící se ruleta. I u něj však platí, že lepší pochopení těchto mechanismů vede k lepším výsledkům – třeba když George Soros v roce 1992 správně předvídal neschopnost britské centrální banky udržet kurz libry.
Problém s konceptem „očekávaného výnosu bitcoinu“ je v tom, že se jedná o spekulativní aktivum, jehož budoucí cena je dána budoucí rovnováhou nabídky a poptávky, aniž by byla ukotvena nějakou fundamentální hodnotou. Zlato, které centrální banky nakupují ochotněji než bitcoin a tvoří tak přibližně pětinu jejich rezerv, také nenese žádný úrok ani dividendu, takže má k bitcoinům blíže než akcie a dluhopisy. Proto ostatně minulý guvernér ČNB Jiří Rusnok argumentoval proti zvyšování zásoby zlata v rezervách ČNB. Zlato má ale alespoň díky svým unikátním vlastnostem obtížně nahraditelné využití v průmyslu a šperkařství. Navzájem zaměnitelných kryptoměn lze vytvořit neomezený počet. Z hlediska minimální ceny má zlato navíc i výhodu nepominutelných a v čase rostoucích nákladů těžby, zatímco nákladovost „těžby“ bitcoinů je automaticky upravována tak, aby se dokázala přizpůsobit jakémukoliv cenovému růstu i propadu. Vytvořit si ohledně bitcoinu nějaké racionální očekávání pouze analýzou minulého vývoje ceny je prakticky nemožné, a to ani když si další dva roky počkáme – pokud tedy do té doby bitcoin nepohoří natolik spektakulárně, že se od něj odtáhne i Aleš Michl, kterého neodradil ani vývoj posledních let. Na základě podobných analýz, na které se Michl odvolává, bylo v roce 1637 optimální investovat do tulipánů, ale v roce 1638 už nikoliv.
Jak plánovat bez křišťálové koule?
Někdo by mohl namítnout, že tímto problémem trpí celá „moderní teorie“ optimální konstrukce finančního portfolia, ze které citovaná analýza ČNB vychází. Ta je založena právě na optimalizaci očekávaného výnosu portfolia s ohledem na jeho volatilitu, budoucí vývoj ale nezná nikdo. V případě jiných aktiv ale přece jen existují určitá vodítka vyplývající ze znalosti ekonomické logiky procesu, který budoucí hodnoty generuje. Skutečnost, že mezi cenami státních dluhopisů a cenami akcií je obvykle záporná korelace (při poklesu cen akcií cena dluhopisů roste), takže je racionální zařadit do investičního portfolia i dluhopisy s nižším očekávaným výnosem, než jaký mají akcie (a to dokonce i dluhopisy se záporným nominálním výnosem), není dílem náhody, ale je důsledkem toho, jakým způsobem reagují centrální banky na ekonomické krize – totiž snižováním úrokových sazeb. A snižování úrokových sazeb zvyšuje tržní cenu dluhopisů. Nefunguje to tak ale vždy – rok 2022 byl jednou z mála výjimek z pravidla kýžené záporné korelace mezi cenami akcií a státních dluhopisů. Covidová ekonomická recese totiž nebyla obvyklou deflační recesí z důvodů na straně poptávky, ale inflační recesí způsobenou šokem na straně nabídky, při které centrální banky úrokové sazby naopak zvyšovaly…
Pokud jde o očekávané výnosy, tak u dluhopisů je nominální výnos do splatnosti daný již v okamžiku jejich koupě (neznámou veličinou tak zůstává riziko nesplnění závazku emitentem), u akcií lze použít modely oceňování na základě předpokládaného cash flow. Všechna rizika a nejistoty tím řešit nelze, u bitcoinu ale neexistují ani tyto opory.
Michl se však o nějaké modelování cenové tvorby bitcoinu ani nepokouší, k cenám aktiv přistupuje způsobem, jako kdyby tyto ceny byly generovány ekvivalentními procesy, shodně předvídatelnými extrapolací minulého vývoje. Na námitku, že budoucí cena bitcoinu může být docela dobře nulová, reagoval v Las Vegas úvahou, že cena akcií a dluhopisů může být také nulová. Scénáře nulové ceny celých tříd aktiv leží mimo analyzovaný vzorek historického vývoje cen, není však příliš racionální přiřadit jim stejnou míru pravděpodobnosti. Tržní cena ruských cenných papírů neklesla na nulu ani poté, co továrny znárodnili bolševici a zároveň prohlásili, že na dluhy minulého režimu nedají ani kopějku – veškerý zahraniční dluh byl „bezpodmínečně anulován“ jedním z prvních dekretů. Ještě ve dvacátých letech se však v očekávání změny režimu nebo alespoň částečného plnění obchodovaly na pařížské burze carské dluhopisy přibližně za polovinu své nominální hodnoty…
Tato „cenová odolnost“ akcií a dluhopisů je dána tím, že zakládají právní nárok na budoucí finanční toky podložené reálnou ekonomickou aktivitou, zatímco cena bitcoinu je podložena pouze vírou v to, že se v budoucnosti najde někdo ochotný takovou cenu zaplatit. Aniž bych zde rozvíjel úvahy, zda je vhodné považovat bitcoin za „decentralizované pyramidové schéma“, je zřejmé, že obvyklá skepse centrálních bankéřů k investování do tohoto schématu není dána jen nějakým jejich apriorním konzervatismem, ale pojetím cen jakožto veličin generovaných komplexním mechanismem ekonomického systému, který má nějakou logiku. Proto Evropská centrální banka řeší především otázku, jaký má bitcoin ekonomický smysl, a vnímá jeho rizika pro finanční stabilitu i jeho distribuční důsledky.
Michl se oproti tomu spokojí pohledem na časovou řadu minulých výsledků, aby usoudil, jak je kolo rulety „ošoupané“ a na jaká čísla si má tedy vsadit. Problém je v tom, že hraje s našimi penězi. Jaká je jeho motivace? Z přednášky v Las Vegas jsme se dozvěděli, že zakouší silný „FOMO efekt“ z toho, že za své osobní bitcoiny koupil před deseti lety „nejdražší kafe svého života“. Nám ostatním se tohle kafe může taky ještě hodně prodražit. V USA musí prezidentovy nominace do vedení centrální banky schválit Senát, v EU rozhoduje Evropská rada kvalifikovanou většinou na základě širších konzultací. V Česku je ale toto rozhodnutí ponecháno prezidentově libovůli. Nabízí se tak otázka, zda není na čase tuto českou anomálii přehodnotit.
Autor je ekonom.
Tento článek mohl vzniknout jen díky podpoře čtenářů
Podpořte nás